Obligacja zamienna - Convertible bond

W finansach , A obligacji zamiennych lub zamienny notatka lub dług zamienny (lub zamiennego skryptu dłużnego , jeśli ma termin zapadalności dłuższym niż 10 lat) jest rodzajem więzi , że posiadacz może konwertować do określonej liczby akcji zwykłych w wydawania firmę lub gotówkę o równej wartości. Jest to papier hybrydowy o cechach dłużnych i kapitałowych. Powstała w połowie XIX wieku i była wykorzystywana przez wczesnych spekulantów, takich jak Jacob Little i Daniel Drew, do przeciwdziałania narożnikom rynkowym .

Obligacje zamienne są najczęściej emitowane przez firmy o niskim ratingu kredytowym i dużym potencjale wzrostu. Obligacje zamienne są również uważane za papiery dłużne, ponieważ firmy zgadzają się na oprocentowanie stałe lub zmienne oprocentowanie, tak jak w przypadku zwykłych obligacji dla funduszy inwestora. Aby zrekompensować dodatkową wartość dzięki opcji zamiany obligacji na akcje, obligacja zamienna ma zazwyczaj niższą stopę kuponu niż podobne, niewymienne obligacje . Inwestor otrzymuje potencjalną przewagę konwersji na kapitał, jednocześnie chroniąc przed spadkiem przepływami pieniężnymi z płatności kuponowych i zwrotem kapitału w terminie zapadalności. Te właściwości – oraz fakt, że obligacje zamienne często są notowane poniżej wartości godziwej – prowadzą naturalnie do idei arbitrażu zamiennego , w którym długa pozycja w obligacjach zamiennych jest równoważona krótką pozycją w bazowym kapitale.

Z punktu widzenia emitenta kluczową korzyścią pozyskania środków poprzez sprzedaż obligacji zamiennych na akcje jest zmniejszenie wypłaty odsetek w gotówce . Korzyścią dla firm emitujących obligacje zamienne jest to, że w przypadku zamiany obligacji na akcje zadłużenie firm znika. Jednak w zamian za korzyści w postaci obniżonych płatności odsetek , wartość kapitału własnego ulega obniżeniu ze względu na oczekiwane rozwodnienie akcji, gdy obligatariusze zamienią swoje obligacje na nowe akcje .

Obligacje zamienne są również częstym narzędziem do inwestowania zalążkowego w firmy rozpoczynające działalność , jako forma długu, który zamienia się na kapitał w przyszłej rundzie inwestycyjnej. Jest to hybrydowy wehikuł inwestycyjny, który na starcie zapewnia (ograniczoną) ochronę zadłużenia, ale w przypadku sukcesu startupu ma udział w plusie w postaci kapitału własnego, unikając jednocześnie konieczności wyceny firmy na zbyt wczesnym etapie.

Rodzaje

Underwriters byli dość innowacyjni i dostarczyli kilka odmian początkowej konstrukcji kabrioletu. Chociaż na rynku finansowym nie istnieje żadna formalna klasyfikacja, możliwe jest podzielenie świata zamiennego na następujące podtypy:

Waniliowe obligacje zamienne

Obligacje zamienne waniliowe to najbardziej proste struktury zamienne. Przyznają posiadaczowi prawo do zamiany na określoną liczbę akcji ustaloną według z góry ustalonej ceny zamiany. Mogą oferować regularne płatności kuponowe w okresie ważności papieru wartościowego i mieć ustalony termin zapadalności, w którym posiadacz obligacji może wykupić wartość nominalną obligacji. Ten rodzaj jest najpopularniejszym rodzajem aktywów zamiennych i zazwyczaj zapewnia asymetryczny profil zwrotów i dodatnią wypukłość, często błędnie powiązaną z całą klasą aktywów: w dniu zapadalności posiadacz faktycznie albo zamieniłby się na akcje, albo zażądał umorzenia według wartości nominalnej, w zależności od tego, czy cena akcji jest wyższa od ceny konwersji.

Obowiązkowe kabriolety

Obowiązkowe kabriolety są powszechną odmianą podtypu waniliowego, zwłaszcza na rynku amerykańskim. Obowiązkowa zamiana zmusiłaby posiadacza do zamiany na akcje w terminie zapadalności – stąd określenie „obowiązkowe”. Te papiery wartościowe bardzo często miałyby dwie ceny konwersji, co upodabniałoby ich profile do strategii opcyjnej „ odwrócenie ryzyka ”. Pierwsza cena zamiany ograniczałaby cenę, przy której inwestor otrzymałby z powrotem równowartość swojej wartości nominalnej w akcjach, druga ograniczałaby cenę, przy której inwestor zarobiłby więcej niż wartość nominalna. Należy pamiętać, że jeśli cena akcji jest niższa od pierwszej ceny konwersji, inwestor poniósłby stratę kapitałową w porównaniu z pierwotną inwestycją (z wyłączeniem potencjalnych płatności kuponowych). Obowiązkowe obligacje zamienne można porównać do terminowej sprzedaży kapitału z premią.

Odwrócone kabriolety

Odwrotne kabriolety są mniej powszechną odmianą, w większości wydawane syntetycznie. Byłyby przeciwieństwem struktury waniliowej: cena konwersji działałaby jako opcja krótkiej sprzedaży typu knock-in: gdy cena akcji spadłaby poniżej ceny konwersji, inwestor zacząłby być narażony na bazowe wyniki akcji i nie byłby już w stanie umorzyć zrównać jego więź. Ta negatywna wypukłość zostałaby zrekompensowana przez zwykle wysoką, regularną wypłatę kuponu.

Pakowane kabriolety

Pakowane obligacje zamienne lub czasami struktury „obligacja + opcja” to po prostu proste obligacje i opcja kupna/warrant zawinięty razem. Zwykle inwestor mógłby wtedy handlować obiema nogami osobno. Chociaż początkowa spłata jest podobna do zwykłej wanilii, pakowane kabriolety miałyby wówczas inną dynamikę i związane z nimi ryzyko, ponieważ w momencie zapadalności posiadacz nie otrzymywałby pewnej ilości gotówki ani akcji, ale trochę gotówki i potencjalnie część akcji. Na przykład przegapiliby efekt łagodzący o zmodyfikowanym czasie trwania, który jest zwykle stosowany w przypadku zwykłych konstrukcji kabrioletów waniliowych.

Kabriolety warunkowe

Kabriolety warunkowe są odmianą obowiązkowych kabrioletów. Są one automatycznie zamieniane na kapitał własny, jeśli wystąpi z góry określone zdarzenie wyzwalające, na przykład, jeśli wartość aktywów jest poniżej wartości gwarantowanego długu.

Wymienne waluty obce

Zamienne na walutę obcą obligacje zamienne, których wartość nominalna jest wyemitowana w walucie innej niż krajowa waluta emitenta.

obligacja wymienna

Obligacja zamienna, w której emitentem i podstawową spółką akcyjną są różne spółki (np. XS0882243453, GBL do GDF Suez). To rozróżnienie jest zwykle dokonywane w odniesieniu do ryzyka, tj. skorelowania ryzyka kapitałowego i kredytowego: w niektórych przypadkach podmioty byłyby prawnie odrębne, ale nie byłyby uważane za wymienne, ponieważ ostateczny gwarant jest taki sam jak bazowa spółka akcyjna (np. typowy w przypadku Sukuk, islamskich obligacji zamiennych, wymagających szczególnej konfiguracji prawnej, aby była zgodna z prawem islamskim).

Wiązanie syntetyczne

Syntetycznie strukturyzowana obligacja zamienna wyemitowana przez bank inwestycyjny w celu odtworzenia zamiennej spłaty określonego kapitału bazowego (np. Barclays/MSFT 25 US06738G8A15 – emitentem jest Barclays Bank PLC, a odnośnym kapitałem bazowym jest Microsoft). Większość odwróconych kabrioletów to syntetyki. Należy pamiętać, że papiery zamienne w pakietach (np. Siemens 17 DE000A1G0WA1) nie są uważane za syntetyki, ponieważ emitent nie byłby bankiem inwestycyjnym: działałyby jedynie jako gwarant. Podobnie, struktura replikowana wykorzystująca proste obligacje i opcje byłaby uważana za strukturę pakietową.

Struktura, cechy i terminologia

Kupon : Okresowa płatność odsetek wypłacana posiadaczowi obligacji zamiennych od emitenta. Może być stała, zmienna lub równa zero.
Termin zapadalności/wykupu : Dzień, w którym należy zapłacić kwotę główną (wartość nominalną) obligacji (i wszystkie pozostałe odsetki). W niektórych przypadkach w przypadku obligacji zamiennych innych niż waniliowe nie ma terminu zapadalności (tj. wieczystego), co często ma miejsce w przypadku preferowanych obligacji zamiennych (np. US0605056821).
Ostateczna data konwersji : Ostateczna data, w której posiadacz może zażądać konwersji na akcje. Może różnić się od daty wykupu.
Rentowność : Rentowność obligacji zamiennych na dzień emisji może różnić się od wartości kuponu, jeśli obligacja oferuje wykup premiowy. W takich przypadkach wartość zysku określałaby wartość wykupu premii i pośredniczącą wartość wykupu.
Bond floor : Znana również jako prosta wartość obligacji , jest to wartość stałych elementów dochodu obligacji zamiennych (regularne spłaty odsetek, spłata kapitału w terminie zapadalności i wyższe roszczenie o aktywa w porównaniu z akcjami zwykłymi) z wyłączeniem możliwości zamiany na akcje.
W prospekcie emisyjnym będzie podany współczynnik konwersji lub cena konwersji. Współczynnik konwersji to liczba akcji, jaką inwestor otrzymuje przy wymianie obligacji na akcje zwykłe. Cena zamiany to cena zapłacona za jedną akcję za nabycie akcji przy zamianie obligacji na akcje zwykłe.
Rynkowa cena konwersji : cena, którą inwestor wymienialny faktycznie płaci za prawo do zamiany na akcje zwykłe. Oblicza się go tak, jak pokazano poniżej. Gdy rzeczywista cena rynkowa akcji bazowych przekroczy rynkową cenę konwersji wbudowaną w papier zamienny, jakikolwiek dalszy wzrost ceny akcji spowoduje wzrost ceny zamiennego papieru wartościowego o co najmniej taki sam procent. Dlatego rynkowa cena konwersji może być traktowana jako „punkt rentowności”.

Rynkowa cena zamiany = cena rynkowa obligacji zamiennej / współczynnik konwersji

Premia za konwersję rynkową : różnica między rynkową ceną konwersji a aktualną ceną rynkową akcji bazowych. Nabywcy obligacji zamiennych przyjmują premię za konwersję w zamian za ochronę przed spadkiem wynikającą z cech obligacji zamiennych o stałym dochodzie. Wraz ze spadkiem kursu akcji, cena obligacji zamiennej nie spadnie poniżej swojej dolnej wartości obligacji. Zazwyczaj wyrażona w przeliczeniu na akcję, rynkowa premia za konwersję jest obliczana w następujący sposób:

Rynkowa premia za konwersję na akcję = rynkowa cena konwersji - aktualna cena rynkowa

Parytet : Natychmiastowa wartość zamiennego w przypadku konwersji, zwykle uzyskiwana jako aktualna cena akcji pomnożona przez współczynnik konwersji wyrażony dla podstawy 100. Może być również znany jako Własność giełdowa.

Kabriolety mogą mieć inne cechy, takie jak:

Funkcje wykupu: Zdolność emitenta (w przypadku niektórych obligacji) do wcześniejszego wykupu obligacji w celu wykupu. Nie należy tego mylić z opcją kupna. Softcall odnosi się do funkcji kupna, w przypadku której emitent może dokonać kupna tylko w określonych okolicznościach, zazwyczaj w oparciu o zmiany kursu akcji bazowych (np. aktualna cena akcji przekracza 130% ceny konwersji przez 20 z 30 dni). Funkcja Hardcall nie wymagałaby żadnych szczególnych warunków wykraczających poza datę: w takim przypadku emitent byłby w stanie wycofać część lub całość emisji po cenie kupna (zazwyczaj nominalnej) po określonej dacie.
Cechy put : Zdolność posiadacza obligacji (pożyczkodawcy) do zmuszenia emitenta (pożyczkobiorcy) do spłaty pożyczki w terminie wcześniejszym niż termin zapadalności. Często pojawiają się one jako okresy możliwości, co trzy lub pięć lat i umożliwiają posiadaczom skorzystanie z prawa do wcześniejszej spłaty.
Konwersja warunkowa (inaczej CoCo): Ograniczenie możliwości zamiany obligacji zamiennych na akcje przez posiadaczy obligacji zamiennych. Zazwyczaj ograniczenia opierają się na cenie akcji bazowej i/lub czasie (np. wymienialne co kwartał, jeśli cena akcji przekracza 115% ceny konwersji). Odwrócone kabriolety pod tym względem mogą być postrzegane jako odmiana Obowiązkowego posiadającego funkcję konwersji warunkowej. Ostatnio niektóre emisje CoCo opierały się na współczynniku kapitału Tier-1 dla niektórych dużych emitentów bankowych.
Resetuj : cena konwersji zostanie zresetowana do nowej wartości w zależności od bazowego kursu akcji. Zwykle będzie to miało miejsce w przypadku gorszych wyników (np. jeśli cena akcji po roku jest niższa niż 50% ceny konwersji, nowa cena konwersji byłaby aktualną ceną akcji).
Zmiana zdarzenia kontrolnego (aka Ratchet ): Cena konwersji zostanie skorygowana w przypadku przejęcia spółki bazowej. Istnieje wiele podtypów formuł zapadkowych (np. twórz całość, uzależnione od czasu...), ich wpływ na obligatariusza może być niewielki (np. ClubMed, 2013) lub znaczący (np. Aegis, 2012). Często klauzula ta gwarantowałaby również posiadaczom obligacji zamiennych możliwość „putowania”, tj. żądania wcześniejszej spłaty swoich obligacji.
Nierozwadniający : Cecha nierozwadniająca została spopularyzowana przy niższych stopach procentowych (np. w euro), aby emisja obligacji zamiennych była nadal atrakcyjna dla emitentów już korzystających z niskich opłat oprocentowania na rynku obligacji prostych. W przypadku plasowania nierozwadniającego emitent zawarłby jednocześnie umowę opcji pozagiełdowej z subemitentem (lub stroną trzecią). Ta opcja często pasowałaby do strajku kabrioletu, a także jego dojrzałości. Spowodowałoby to anulowanie rozwodnienia w przypadku zamiany obligacji zamiennych w terminie zapadalności, jeśli cena akcji jest wyższa od realizacji. Zazwyczaj, aby w pełni zapobiec rozwodnieniu, prospekt emisyjny zamienny ograniczałby możliwość wcześniejszej konwersji.

Rynki i profile inwestorów

Światowy rynek obligacji zamiennych jest stosunkowo niewielki i wynosi ok. 400 mld USD (stan na styczeń 2013 r., bez syntetyków). Dla porównania, prosty rynek obligacji korporacyjnych wyniósłby około 14 000 mld USD. Wśród tych 400 mld około 320 mld USD to obligacje zamienne „Vanilla”, największy podsegment tej klasy aktywów.

Kabriolety nie są rozłożone równomiernie i istnieją pewne niewielkie różnice między różnymi rynkami regionalnymi:

Ameryka Północna: Około 50% światowego rynku samochodów zamiennych, głównie z USA (nawet jeśli Kanada jest dobrze reprezentowana w sektorze Materiałów). Ten rynek jest bardziej ustandaryzowany niż inne, ze strukturami konwertowalnymi, które są stosunkowo jednolite (np. funkcje przejęcia Standard Make-Whole, Contingent Conversion @ 130%). Jeśli chodzi o handel, amerykański rynek obligacji zamiennych jest „scentralizowany” wokół TRACE, co pomaga w przejrzystości cen. Inną szczególną cechą tego rynku jest znaczenie obligacji obowiązkowych zamiennych i preferowanych, zwłaszcza dla sektora finansowego (około 10–20% emisji w regionalnych benchmarkach w USA). Większość operacji handlowych ma siedzibę w Nowym Jorku.
EMEA : Emisje europejskie, bliskowschodnie i afrykańskie obracają się zwykle poza Europą, przy czym Londyn jest największym węzłem, a następnie Paryż iw mniejszym stopniu Frankfurt i Genewa. Reprezentuje około 25% światowego rynku i wykazuje większe zróżnicowanie pod względem struktur (np. od CoCoCo do francuskiego OCEANE). Z powodu braku standaryzacji jest często uważany za bardziej techniczny i bezlitosny niż rynek amerykański z perspektywy handlowej. Bardzo niewielka ilość wolumenów jest sprzedawana na giełdzie, podczas gdy zdecydowana większość odbywa się poza rynkiem regulowanym bez systemu raportowania cen (np. jak TRACE). Płynność jest znacznie niższa niż na rynku północnoamerykańskim. Konwencje handlowe NIE są jednolite: francuskie kabriolety sprzedawałyby brudne jednostki, podczas gdy inne kraje handlowałyby czystymi w hipotetycznym ekwiwalencie.
Azja (poza Japonią): Ten region stanowi około 17% całego rynku, o ogólnej strukturze podobnej do rynku EMEA, aczkolwiek z większą standaryzacją we wszystkich emisjach. Większość handlu odbywa się w Hongkongu, a niewielka część w Singapurze.
Japonia: Region ten stanowi około 8% całego rynku w styczniu 2013 r., mimo że w przeszłości był porównywalny pod względem wielkości z rynkiem północnoamerykańskim. Skurczyła się głównie z powodu środowiska o niskim oprocentowaniu, przez co przewaga konkurencyjna polegająca na obniżeniu płatności kuponowych jest mniej atrakcyjna dla emitentów. Jedną z kluczowych cech charakterystycznych rynku japońskiego jest oferowana cena emisji na ogół powyżej 100, co oznacza, że inwestor poniósłby ujemną stopę zwrotu, aby skorzystać z potencjalnego wzrostu wartości akcji. Większość handlu odbywa się z Tokio (i Hongkongu w przypadku niektórych firm międzynarodowych).

Inwestorzy w obligacje zamienne są dzieleni na dwie szerokie kategorie: inwestorzy zabezpieczeni i inwestorzy tylko z długimi terminami.

Inwestorzy Hedged/Arbitrage/Swap: Zastrzeżony trading desk lub fundusze hedgingowe, wykorzystujące jako podstawową strategię, Convertible Arbitrage, który w najbardziej podstawowej iteracji polega na tym, że obligacje zamienne są długie, a akcje bazowe są krótkie. Kupowanie kabrioletu podczas sprzedaży akcji jest często określane jako „na swap”. Inwestorzy zabezpieczeni modulowaliby swoje różne rodzaje ryzyka (np. kapitałowe, kredytowe, stopy procentowe, zmienność, waluty) poprzez wprowadzenie jednego lub więcej zabezpieczeń (np. Short Stock, CDS, Asset Swap, Option, Future). Z natury rzeczy animatorzy rynku są inwestorami zabezpieczonymi, ponieważ mieliby portfel handlowy w ciągu dnia i/lub na noc utrzymywany w sposób zabezpieczony, aby zapewnić niezbędną płynność do prowadzenia operacji animatora rynku.
Inwestorzy typu long-only/bezwarunkowi: inwestorzy zamienieni, którzy będą właścicielami obligacji ze względu na swoje asymetryczne profile wypłat. Zazwyczaj byliby narażeni na różne rodzaje ryzyka. Należy pamiętać, że globalne fundusze zamienne zazwyczaj zabezpieczałyby swoje ryzyko walutowe, a także ryzyko stopy procentowej w niektórych przypadkach, jednak hedging zmienności, kapitału i kredytów jest zazwyczaj wyłączony z zakresu ich strategii.

Podziały między tymi inwestorami różnią się w zależności od regionu: w 2013 r. region amerykański był zdominowany przez Hedged Investors (około 60%), podczas gdy w regionie EMEA dominowali inwestorzy Long-Only (około 70%). Globalnie podział jest mniej więcej zrównoważony między dwiema kategoriami.

Wycena

Teoretycznie cena rynkowa zamiennego skryptu dłużnego nigdy nie powinna spaść poniżej jego wartości wewnętrznej . Wartość wewnętrzna to po prostu liczba akcji wymienianych według wartości nominalnej razy aktualna cena rynkowa akcji zwykłych .

Trzy główne etapy zachowania obligacji zamiennych to:

In-the-money: Cena konwersji wynosi < Cena akcji.
At-the-money: cena konwersji = cena akcji.
Out-the-money: Cena konwersji wynosi > Cena akcji.

Z punktu widzenia wyceny obligacja zamienna składa się z dwóch aktywów: obligacji i warrantu . Wycena kabrioletu wymaga założenia

bazowa zmienność akcji w celu wyceny opcji i
spread kredytowy dla części o stałym dochodzie, który uwzględnia profil kredytowy firmy i ranking obligacji zamiennych w strukturze kapitałowej.

Korzystając z ceny rynkowej papieru zamiennego, można określić implikowaną zmienność (przy użyciu założonego spreadu) lub implikowaną zmienność (przy użyciu założonej zmienności).

Ta dychotomia zmienność/kredyt jest standardową praktyką wyceny obligacji zamiennych. To, co sprawia, że papiery zamienne są tak interesujące, to fakt, że z wyjątkiem wymiennych (patrz wyżej), nie można całkowicie oddzielić zmienności od kredytu. Większej zmienności (dobrej rzeczy) towarzyszy słabszy kredyt (zły). W przypadku papierów zamiennych jakość kredytowa emitenta może być oddzielona od zmienności akcji bazowych. Prawdziwymi artystami kabrioletów i wymiennych są ludzie, którzy wiedzą, jak grać w tę grę balansującą.

Prosta metoda obliczenia wartości obligacji zamiennych polega na obliczeniu bieżącej wartości przyszłych płatności odsetek i kapitału po koszcie zadłużenia i dodaniu bieżącej wartości warrantu . Jednak ta metoda ignoruje pewne realia rynkowe, w tym stochastyczne stopy procentowe i spready kredytowe, i nie uwzględnia popularnych funkcji wymienialnych, takich jak wywołania emitenta, opcje sprzedaży inwestora i resety kursu konwersji. Najpopularniejszymi modelami wyceny kabrioletów z tymi cechami są modele różnic skończonych, a także bardziej powszechne drzewa dwumianowe i drzewa trójmianowe . Dostępne są jednak również modele wyceny oparte na metodach Monte Carlo .

W latach 1991-92 większość animatorów rynku w Europie stosowało modele dwumianowe do oceny kabrioletów. Modele były dostępne między innymi w INSEAD , Trend Data of Canada, Bloomberg LP oraz z modeli opracowanych w domu. Modele te wymagały danych wejściowych dotyczących spreadu kredytowego, zmienności cen (często stosowana zmienność historyczna) oraz wolnej od ryzyka stopy zwrotu. Obliczenie dwumianowe zakłada, że istnieje rozkład prawdopodobieństwa w kształcie dzwonu dla przyszłych cen akcji, a im wyższa zmienność, tym bardziej płaski jest kształt dzwonu. Wezwania emitenta i opcje sprzedaży przez inwestora będą miały wpływ na oczekiwany pozostały okres opcjonalności przy różnych poziomach cen akcji. Wartość dwumianowa jest ważoną wartością oczekiwaną, (1) biorącą odczyty ze wszystkich różnych węzłów sieci wychodzącej z cen bieżących oraz (2) biorącą pod uwagę różne okresy oczekiwanej opcjonalności rezydualnej na różnych poziomach cen akcji. Trzy największe obszary subiektywizmu to (1) wykorzystana stopa zmienności, ponieważ zmienność nie jest stała oraz (2) czy włączyć do modelu koszt pożyczki akcji dla funduszy hedgingowych i animatorów rynku. Trzecim ważnym czynnikiem jest (3) status dywidendy dostarczonego kapitału, jeśli obligacja zostanie wykupiona, ponieważ emitent może w odpowiednim czasie wykupić obligację, aby zminimalizować koszt dywidendy dla emitenta.

Ryzyko

Obligacje zamienne są emitowane głównie przez rozpoczynające działalność lub małe firmy. Szansa na niewypłacalność lub duży ruch w dowolnym kierunku jest znacznie wyższa niż w przypadku firm o ugruntowanej pozycji. Inwestorzy powinni być świadomi istotnego ryzyka kredytowego i wahań cen związanych z obligacjami zamiennymi. W konsekwencji modele wyceny muszą uchwycić ryzyko kredytowe i poradzić sobie z potencjalnym skokiem cen.

Zastosowania dla inwestorów

Obligacje zamienne są zwykle emitowane z wyższą stopą zwrotu niż uzyskiwana z akcji, na które obligacje się zamieniają.
Obligacje zamienne są dla inwestora bezpieczniejsze niż akcje uprzywilejowane lub zwykłe. Zapewniają ochronę aktywów, ponieważ wartość obligacji zamiennych spadnie tylko do wartości dolnego progu obligacji: jednak w rzeczywistości, jeśli cena akcji spadnie zbyt mocno, spread kredytowy wzrośnie, a cena obligacji spadnie poniżej dolnego progu obligacji. Jednocześnie obligacje zamienne mogą zapewnić możliwość wysokich zwrotów zbliżonych do wartości akcji.
Ponadto obligacje zamienne są zwykle mniej zmienne niż akcje zwykłe. W rzeczywistości obligacja zamienna zachowuje się jak opcja kupna. Dlatego, jeśli C jest ceną kupna, a S akcją zwykłą, to

{\ Displaystyle \ Delta = {\ Frac {\ delta C} {\ delta S}} \ strzałka w prawo \ delta C = \ delta \ razy \ delta S.}

W konsekwencji otrzymujemy , co oznacza, że zmienność C jest mniejsza niż zmienność S , co można interpretować jako mniejszą zmienność. $0<\delta <1$ ${\ Displaystyle \ delta C <\ delta S}$

Jednoczesny zakup obligacji zamiennych i krótka sprzedaż akcji zwykłych tego samego emitenta to strategia funduszu hedgingowego zwana arbitrażem zamiennym . Motywacją takiej strategii jest to, że opcja na akcje wbudowana w obligację zamienną jest źródłem taniej zmienności , którą mogą wykorzystać arbitrzy wymienialni.
W ograniczonych okolicznościach niektóre obligacje zamienne mogą być sprzedawane w pozycji krótkiej , obniżając w ten sposób wartość rynkową akcji i umożliwiając posiadaczowi długu domaganie się większej ilości akcji na sprzedaż krótką. Jest to znane jako finansowanie spirali śmierci .

Zastosowania dla emitentów

Niższe koszty kredytu o stałym oprocentowaniu

Niższe koszty kredytu o stałym oprocentowaniu . Obligacje zamienne pozwalają emitentom emitować dług po niższych kosztach. Zazwyczaj wyemitowana obligacja zamienna daje od 1% do 3% mniej niż zwykłe obligacje.

Zaciąganie pożyczek długoterminowych o niskim stałym oprocentowaniu

Zaciąganie pożyczek długoterminowych o niskim stałym oprocentowaniu . Dla dyrektora finansowego obserwującego trend stóp procentowych, atrakcją jest próba uchwycenia najniższego punktu w cyklu w celu finansowania za pomocą długu o stałym oprocentowaniu lub zamiany kredytów bankowych o zmiennym oprocentowaniu na kredyty zamienne o stałym oprocentowaniu. Nawet jeśli rynek walutowy się zmieni, nadal może być możliwe, aby firma pożyczyła pieniądze za pośrednictwem obligacji zamiennych o niższym kuponie niż kiedykolwiek byłoby to możliwe przy bezpośrednim finansowaniu dłużnym.

Wyższa cena konwersji niż cena wykonania emisji praw

Wyższa cena konwersji niż cena wykonania emisji praw . Podobnie cena konwersji, którą firma ustala na papierach zamiennych, może być wyższa niż poziom, jaki cena akcji kiedykolwiek osiągnęła w ostatnim czasie. Porównaj rozwodnienie kapitału w przypadku obligacji zamiennych wyemitowanych przy, powiedzmy, 20 lub 30 procentach premii, z wyższym rozwodnieniem kapitału w przypadku emisji z prawami poboru, gdy nowe akcje są oferowane z, powiedzmy, 15 do 20 procent dyskontem w stosunku do obowiązującej ceny akcji.

Rozcieńczenie głosowania odroczone

Rozcieńczenie głosowania zostało odroczone . W przypadku obligacji zamiennych rozwodnienie praw głosu dotychczasowych akcjonariuszy następuje dopiero po ewentualnej zamianie obligacji. Jednakże zamienne akcje uprzywilejowane zazwyczaj dają prawo głosu, gdy zalegają dywidendy uprzywilejowane. Oczywiście większy wpływ na głosowanie ma miejsce, gdy emitent zdecyduje się na emisję wymiennego, a nie zamiennego.

Zwiększenie całkowitego poziomu zadłużenia

Zwiększenie całkowitego poziomu zadłużenia . Kabriolety można wykorzystać do zwiększenia całkowitej kwoty zadłużenia firmy. Rynek zwykle oczekuje, że firma nie zwiększy prostego zadłużenia poza pewne granice, bez negatywnego wpływu na rating kredytowy i koszt zadłużenia. Kable zamienne mogą zapewnić dodatkowe finansowanie, gdy „okno” zadłużenia prostego może nie być otwarte. Podporządkowanie długu zamiennego jest często uważane przez inwestorów za dopuszczalne ryzyko, jeśli prawa do zamiany są atrakcyjne w formie rekompensaty.

Maksymalizacja finansowania dozwolona na podstawie zasad pierwokupu

Maksymalizacja finansowania dozwolona na mocy zasad pierwokupu . W krajach takich jak Wielka Brytania, w których spółki podlegają ograniczeniom liczby akcji, które mogą być oferowane osobom niebędącym akcjonariuszami bez prawa pierwokupu, obligacje zamienne mogą pozyskać więcej pieniędzy niż poprzez emisje akcji. Zgodnie z Wytycznymi Wielkiej Brytanii z 1989 r. wydanymi przez Komitety Ochrony Inwestorów (IPC) Stowarzyszenia Brytyjskich Ubezpieczycieli (ABI) i Krajowe Stowarzyszenie Zarządców Funduszy Emerytalnych (NAPF), Niezależni Konsultanci będą doradzać swoim członkom, aby nie sprzeciwiali się emisjom bez uprzedzenia które dodają nie więcej niż 5 proc. do historycznego nierozwodnionego kapitału bilansowego w okresie od ZWZ do ZWZ i nie więcej niż 7,5 proc. łącznie w okresie 3 lat obrotowych. Limity pierwokupu wyliczane są przy założeniu 100-procentowego prawdopodobieństwa konwersji, przy wykorzystaniu wielkości nierozcieńczonego historycznego kapitału zakładowego bilansu (przy założeniu, że prawdopodobieństwo konwersji wynosi 0 proc.). Nie podejmuje się próby przypisania prawdopodobieństw konwersji w obu przypadkach, co skutkowałoby dopuszczeniem większych emisji zamiennych. Przyczyną tej niespójności może być fakt, że Wytyczne dotyczące pierwokupu zostały opracowane w 1989 r., a dwumianowe oceny nie były powszechne wśród profesjonalnych inwestorów do lat 1991-92.

Przedmioty zamienne z wykupem premium

Odkupione obligacje premium, takie jak większość francuskich obligacji zamiennych i zerokuponowe papiery dłużne z opcją płynnego zysku (LYON), zapewniają stałą stopę zwrotu z emisji, która jest w znacznym stopniu (lub całkowicie) uwzględniona w aprecjacji ceny odkupu. Jeśli jednak obligacje zostaną skonwertowane przez inwestorów przed terminem wykupu, emitent odniesie korzyści, wyemitując obligacje z niskim lub nawet zerowym kuponem. Im wyższa cena umorzenia premii, (1) tym więcej akcji musi przebyć, aby dokonać konwersji przed terminem zapadalności, oraz (2) tym niższa musi być premia za konwersję, aby zapewnić wiarygodność praw do konwersji.

Przejęcie papieru

Przejęcie papieru . Kabriolety mają swoje miejsce jako waluta używana w przejęciach. Oferent może zaoferować wyższy dochód z obligacji zamiennych niż stopa dywidendy z akcji ofiary przetargu, bez konieczności podnoszenia stopy dywidendy ze wszystkich akcji oferenta. Ułatwia to oferentowi z akcjami o niskiej rentowności proces nabywania spółki z akcjami o wyższej rentowności. Przewrotnie, im niższy zysk z akcji oferenta, tym łatwiej jest oferentowi stworzyć wyższą premię za konwersję na zamiennym, z wynikającymi z tego korzyściami dla matematyki przejęcia. W latach 80. brytyjskie krajowe papiery zamienne stanowiły około 80 proc. europejskiego rynku obligacji zamiennych, a ponad 80 proc. z nich zostało wyemitowanych jako waluta przejęć lub jako finansowanie przejęć. Mieli kilka kosmetycznych atrakcji.

W pełni rozwodniony zysk na akcję pro-forma nie wykazuje żadnego dodatkowego kosztu obsługi zamiennego do dnia konwersji, niezależnie od tego, czy kupon wynosił 10 proc. czy 15 proc. W pełni rozwodniony zysk na akcję jest również obliczany dla mniejszej liczby akcji, niż gdyby walutą przejęcia był kapitał własny.

W niektórych krajach (takich jak Finlandia) papiery zamienne o różnej strukturze mogą być traktowane jako kapitał własny przez lokalny zawód księgowego. W takich okolicznościach podejście księgowe może skutkować mniejszym zadłużeniem pro forma niż w przypadku, gdy dług prosty zostałby użyty jako waluta przejęcia lub do sfinansowania przejęcia. Uważano, że dźwignia finansowa była mniejsza w przypadku obligacji zamiennych, niż gdyby zamiast tego używano długu prostego. W Wielkiej Brytanii poprzednik Rady Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (RMSR) położył kres traktowaniu zamiennych akcji uprzywilejowanych jako kapitału własnego. Zamiast tego należy go zaklasyfikować zarówno jako (1) kapitał preferencyjny, jak i również jako (2) wymienialny.

Niemniej jednak w skonsolidowanym rachunku zysków przed opodatkowaniem pro forma nie widać żadnego (ewentualnie znacznego) kosztu dywidendy uprzywilejowanej poniesionej w związku z obsługą zamiennej akcji uprzywilejowanej.

Kosmetyczne korzyści w (1) raportowanym rozwodnionym zysku na akcję pro forma, (2) dźwigni zadłużenia (przez pewien czas) i (3) skonsolidowanym zysku przed opodatkowaniem pro forma (dla zamiennych akcji uprzywilejowanych) doprowadziły do powstania w Wielkiej Brytanii zamiennych akcji uprzywilejowanych będąc największą europejską klasą obligacji zamiennych na początku lat osiemdziesiątych, aż do zaostrzenia warunków, jakie można było osiągnąć dla obligacji emitowanych w ramach euro wymienialnych, od połowy lat osiemdziesiątych nowe emisje obligacji zamiennych na euro wyparły krajowe obligacje zamienne (w tym uprzywilejowane akcje zamienne).

Ulgi podatkowe

Ulgi podatkowe . Rynek kabrioletów jest skierowany przede wszystkim do inwestorów niepłacących podatków. Cena będzie zasadniczo odzwierciedlać (1) wartość akcji bazowych, (2) zdyskontowany zysk brutto z obligacji zamiennych nad akcjami bazowymi, plus (3) pewną wartość wbudowaną opcjonalność obligacji. Korzyść podatkowa jest największa w przypadku obowiązkowych obligacji zamiennych. Faktycznie, akcjonariusz o wysokim opodatkowaniu może skorzystać na tym, że firma sekurytyzuje przyszły dochód brutto z obligacji zamiennych, który to dochód może skompensować z dochodami podlegającymi opodatkowaniu.

Tabela ligi 2010 US Equity-Linked Underwriting League

Ranga	Gwarant	Udział w rynku (%)	Kwota (mln USD)
1	JP Morgan	21,0	7 359,72 $
2	Bank of America Merrill Lynch	15,3	5 369,23 $
3	Goldman Sachs & Co	12,5	4 370,56 USD
4	Morgan Stanley	8,8	3 077,95 $
5	Deutsche Bank AG	7,8	2748,52 $
6	Citi	7,5	2614,43$
7	Credit Suisse	6,9	2405,97$
8	Stolica Barclays	5,6	1 969,22 USD
9	UBS	4,5	1589,20$
10	Jefferies Group Inc	4,3	1522,50$

Źródło: Bloomberg

Zobacz też

Bibliografia

Dalsza lektura

FinCeny. Praktyczny przewodnik i kalkulator wyceny obligacji.
Maks, Kevin. Przyszłe zwroty: przypadek obligacji zamiennych. Barrona. 3 grudnia 2019 r.
Xiao, Tim. Prosta i precyzyjna metoda wyceny obligacji zamiennych obarczonych ryzykiem kredytowym. Journal of Derivatives & Hedge Funds, tom 19, wydanie 4. Strony 259–277.

Zewnętrzne linki

Generator arkuszy terminów zamiennych od Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
Wycena obligacji zamiennych za pomocą równań różniczkowych cząstkowych – autorstwa Lucy Li
Wycena obligacji zamiennych indeksowanych do inflacji – Landskroner i Raviv
Harvard i-lab | Fundamenty finansowania i pozyskiwania kapitału dla startupów . Wyjaśnia zarówno zwykły dług zamienny, jak i uproszczoną formę długu zamiennego o nazwie SAFE (Simple Agreement for Future Equity)

Languages

In other projects